二次降准落地前，追求“短多”的极致-博天堂最新

12月3日晚间，据央视报道，国务院总理李克强在会见imf总裁时表示，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。

总理提及适时降准，债市夜盘情绪很快走高10年国开活跃券收益率从新闻公布前的3.13%下行约4bp至3.09%，1年大行存单二级收益率也下行4bp至2.65%附近对比7月7日国常会提要适时运用降准等货币政策工具，夜盘活跃券利率下行约7bp，本次市场总体表现并不算疯狂

考虑到三季度货币政策报告删除货币总闸门，以及年底中央经济工作会议临近，总理提及适时降准超预期日前，恒大向外宣布无法承诺兑现一笔总值2.6亿美元的对外担保义务，随后一行两会集体发声，强调两个维护，稳定市场预期，同时广东省政府向恒大派出工作组时间先后不代表逻辑顺序，但除了支持中小微企业，对冲经济下行压力，防范局部金融风险蔓延可能也是本次降准的触发因素之一

参考以往经验，降准从国常会或者官员发言中首次预告到央行正式公告所经历的时间，少则几天，多则两周，我们认为，本次降准大概率会在一个月内落地，很可能再次以全面降准的方式。

如果说上一次国常会提及降准，市场还在纠结于，一是如果是置换mlf或定向降准的形式，就不太算明确的宽松信号，二是参考2020年6月国常会提降准但未兑现，到底做不做还有不确定性，但很快全面降准就意外落地，那么本次总理在会见imf总裁时提及降准，我们认为降准大概率会快速实施，考虑到稳增长压力加大，以及12月mlf到期量9500亿元，全面降准可能更合适。

按照债市第一性原理，适时降准意味着短期看多逻辑的确定性大幅提高，但中长期逻辑可能依然分歧不小，取决于经济下行压力与稳增长政策发力的博弈，综合下来短期行情方向大概率是上涨。

部分观点担心利好出尽是利空，降准降一次少一次，认为前期押注降准的资金会止盈离场辨证地来看，对于降准，补充流动性缺口的功能在强化，货币边际放松的信号意义在弱化，但我们认为，二次降准无疑确认了货币宽松的想象空间还没有被封死我们在2021年7月上旬降准落地后提示边打边撤，但上涨行情在降准落地后仍然持续到8月初

9月至10月中旬，债市急跌的催化剂来自央行对四季度降准可能性的间接否认，10月下旬以来，货币宽松预期重新升温，每次降准传言引发的上涨行情，事后涨幅并没有全部回补，说明愿意相信会降准的市场资金还是很多，而不看好降准的资金实际上做空的意愿也很有限，这就意味着在二次降准落地前，上涨行情仍然有进一步发酵的可能，即使超预期程度较首次降准有所收敛。

回顾2018年末至2019年初行情，在中长期逻辑看不清的时候，资金可能选择追求短期做多的极致2018年12月21日，中央经济工作会议定调2019年稳健的货币政策要松紧适度并删除中性，12月20日美联储加息，中国央行不但没有跟进，反而创设tmlf工具，随后1月4日降准

彼时部分谨慎的观点主要是基于地方债供给放量，信贷开门红，宽信用卷土重来等中长期逻辑，认为应该等到利率出现显著调整后再入场加仓但在短期做多确定性增加后，从2018年末至2019年初，资金还是优先追求短多，利率下行还是比较流畅，随后维持区间震荡，直到一季度连续两个月社融超预期，宽信用担忧才开始演绎

我们之所以认为短期做多的胜率很高，是基于三个原因:

第一，增量利好下各类资金都会抢跑市场对2022年的主流预期是利率先下后上，降准增量利好出现后，不管是配置盘还是交易盘，都会牢牢抓住宽松落地前的窗口期对配置盘而言，不可能等到绝对点位完美的时候再配置，对交易盘而言，抓住胜率很高的做多波段是必然，因此，市场很容易发生抢跑和拥堵，演绎成为债市版的春季躁动

第二，大资金很容易迅速把利率打下来距离年底还有一段时间，主流机构提前配置来年的窗口期尚未集中到来，在此次降准信号出现前，很多机构的交易意愿并不强，配置盘很多尚在观望，交易盘更多是顺势而为，市场的交易深度整体偏薄，增量利好出现后，较大资金的仓位就很容易把利率打下来

第三，中美货币政策收敛的速度可能更慢美联储考虑加快taper，但仍处于资产购买阶段，只是购买幅度不断收窄如果等到2022年美联储加息时再宽松，国内可能会面临更大的资本流动风险，此次适时降准似乎指向政策层要利用窗口期打宽松提前量，政策自信下中美货币政策收敛的速度可能会比之前预期的还要慢

需要提醒的是，虽然短期做多的胜率很高，但赔率较低:

第一，此次提及降准的超预期比7月份更窄7月份降准前，市场几乎没有降准预期，但此次提及降准前，市场多多少少是有一些降准预期的，更窄的超预期对应着更小的利率下行幅度7月份降准后10年国债利率从3.05%下行到2.80%，合计下行25bp，当前10年国债活跃券收益率已经在2.85%，此次降准带来的利率下行空间可能会比7月份更小，那么10年国债利率可能最多下行到2.70%—2.75%，点位相对尴尬

第二，增量资金的成本可能会很高如上述分析，当前市场交易意愿不强，主流机构仓位不高，12月3日晚间提及降准，夜盘活跃券利率大幅下行，那么周一国债期货高开的可能性很大，但即使追涨，大部分增量资金的成本大概率是在2.85%以下，赚钱效应并不强

第三，距离下次宽松的时间窗口或进一步拉长此前市场对四季度是否降准并没有形成共识，但对2022年降准的共识比较强因此，四季度降准后，2022年再次宽松的时间窗口可能会延迟到下半年一方面，此次降准落地将会缓冲未来1~2个季度经济下行的压力，2022年上半年经济可能不会像市场预期的那样差，另一方面，参考我们对2022年经济和利率走势的判断，出口回落的时间窗口可能要延后到下半年，距离下一次宽松的时间窗口可能会继续拉长，那么长期而言利率上行的风险反而是更高了

延伸到我们的利率分析新范式，在应用债市第一性原理时，应该予以短期和中长期不同的权重:债市第一性原理是要分析短期和中长期看法的强弱关系，短期观点容易把握，但长期观点很难把握，一方面是市场可能没有长期预期，另一方面是市场对长期的判断与现实情况可能大相径庭因此，在长期观点模糊的时候，短期随波逐流或许是更好的选择

当长期和短期主流观点都明确的时候，权重也许可以五五分，当长期观点模糊，短期观点清晰的时候，短期看法的权重就应该相应提高，当长期看法清楚，短期观点分歧的时候，长期看法也自然占据上风。

落脚到当前胜率和赔率孰轻孰重，可能需要结合时间维度区分降准信号出现后，市场短期看多的观点趋于一致，做多的胜率很高，短期随波逐流是优选，胜率自然更加重要，但考虑到主流预期对长期仍然看不清，对做多的仓位和节奏应该更加敏感，长期而言，做多的赔率偏低也不能忽视

整体而言，我们的操作建议是，在二次降准落地前，底仓介入，逢低做多底仓介入对应的是从现在开始到降准落地前，市场主流预期仍然是看多利率，做多的胜率很高，逢低做多是为了在赔率不足的情况下，保持灵活性，同时提高波段频率来赚取更多收益

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